AUF EINEN BLICK
Ein Aufschub der Ad-hoc-Veröffentlichung nach Art. 17 Abs. 4 MAR (Marktmissbrauchsverordnung) ist zulässig, wenn kumulativ ein berechtigtes Interesse des Emittenten besteht, die Information nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Kommunikation steht und die Vertraulichkeit gesichert ist. Seit dem 5. Juni 2026 sind Zwischenschritte zeitlich gestreckter Vorgänge (etwa M&A-Prozesse) nach der neuen Systematik des Art. 17 MAR von der Veröffentlichungspflicht ausgenommen; veröffentlichungspflichtig ist erst das Endereignis. Die förmliche aktive Aufschubentscheidung entfällt damit in vielen Fällen — die Pflicht zur richtigen Bestimmung des Endereignisses und die Haftung bei Fehlern (§ 120 WpHG, § 400 AktG, §§ 97, 98 WpHG) bleiben bestehen.
Der Aufschub der Ad-hoc-Publizität ist einer der sensibelsten Vorgänge der Kapitalmarkt-Compliance — und einer der am stärksten veränderten. Mit dem EU Listing Act und der von der Kommission am 8. April 2026 angenommenen Delegierten Verordnung hat sich die Systematik zum 5. Juni 2026 grundlegend verschoben. Für den Gesamtüberblick über das Kapitalmarktstrafrecht dient der Pillar-Beitrag Kapitalmarktstrafrecht: Insiderhandel und Marktmanipulation; dieser Beitrag beantwortet ausschließlich die Aufschub-Frage — und die daran hängende Haftung.
Wann darf eine Ad-hoc-Meldung nach Art. 17 Abs. 4 MAR aufgeschoben werden?
Ein Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR setzt drei Voraussetzungen kumulativ voraus: ein berechtigtes Interesse des Emittenten, das durch sofortige Veröffentlichung beeinträchtigt würde; keinen Widerspruch der Information zur letzten öffentlichen Kommunikation; und die gesicherte Vertraulichkeit der Information. Fehlt eine dieser Voraussetzungen, ist unverzüglich zu veröffentlichen.
Das früher unbestimmte Kriterium der „Irreführungseignung“ ist durch den Widerspruchstest ersetzt worden: Nach Art. 17 Abs. 4 lit. b MAR n. F. darf die aufzuschiebende Insiderinformation nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder sonstigen Kommunikation des Emittenten zur selben Angelegenheit stehen. Erfasst sein können insbesondere Prognosen, Analystencalls, Roadshow-Präsentationen, Website-Inhalte und ESG-Kommunikation, soweit sie dieselbe Angelegenheit betreffen und ein abweichendes öffentliches Bild erzeugen. Wer öffentlich ein Bild gezeichnet hat, kann eine dazu widersprüchliche Information regelmäßig nicht aufschieben.
Die Vertraulichkeit entfällt, sobald ein hinreichend präzises Marktgerücht mit wahrem Tatsachenkern aufkommt oder die Information leakt. Dann greift die Nachhol-Pflicht nach Art. 17 Abs. 7 MAR: Der Emittent muss unverzüglich veröffentlichen — unabhängig davon, ob zuvor ein Aufschub bestand. Eine vorbereitete „Leakage-Ad-hoc-Meldung“ gehört deshalb zum Standard-Repertoire.
Was ändert der EU Listing Act ab dem 5. Juni 2026?
Der EU Listing Act (VO (EU) 2024/2809) hat die Ad-hoc-Systematik für zeitlich gestreckte Vorgänge zum 5. Juni 2026 strukturell entkoppelt. Zwischenschritte eines gestreckten Vorgangs — etwa Term Sheets, Verhandlungsfortschritte oder Absichtserklärungen im M&A-Prozess — sind seither von der Veröffentlichungspflicht ausgenommen, auch wenn sie bereits die Qualität einer Insiderinformation haben (Art. 17 Abs. 1 MAR n. F.). Veröffentlichungspflichtig ist grundsätzlich erst das Endereignis.
Die zentrale Neuerung liegt in der gesetzlichen Zwischenschritt-Systematik: Nach Art. 17 Abs. 4a MAR n. F. bedarf es für Zwischenschritte grundsätzlich keiner förmlichen aktiven Aufschubentscheidung und keiner Aufschubmitteilung mehr. Die früher übliche förmliche Selbstbefreiung samt Mitteilung an die BaFin entfällt in diesen Fällen. Das ist die wesentliche Entlastung — sie verlagert die Aufgabe aber von der Aufschub-Entscheidung zur korrekten Bestimmung des Endereignisses. Eine nachvollziehbare interne Dokumentation bleibt deshalb empfehlenswert, insbesondere zur Begründung des Endereignisses und des Veröffentlichungszeitpunkts.
| Bereich | Bis 4. Juni 2026 | Seit 5. Juni 2026 |
|---|---|---|
| Zwischenschritte gestreckter Vorgänge | ad-hoc-pflichtig, wenn Insiderinformation | von der Veröffentlichungspflicht ausgenommen |
| Aufschub für Zwischenschritte | aktive Entscheidung, Dokumentation und Aufschubmitteilung | gesetzliche Zwischenschritt-Systematik; keine förmliche Aufschubentscheidung nötig (Art. 17 Abs. 4a) |
| Maßstab „keine Irreführung“ | unbestimmt, konkretisiert durch ESMA-Leitlinien | Widerspruchstest (Art. 17 Abs. 4 lit. b n. F.) |
| Insiderrecht, Listen, Handelsverbote, Vertraulichkeitsorganisation | gelten für Zwischenschritte | gelten unverändert für Zwischenschritte |
Wie bestimmt man das Endereignis nach der Delegierten Verordnung vom 8. April 2026?
Nach dem Stand 1. Juli 2026 richtet sich die Endereignis-Bestimmung an der von der Kommission am 8. April 2026 angenommenen Delegierten Verordnung aus, die eine nicht abschließende Liste finaler Ereignisse enthält. Anhang I listet 35 Endereignisse in sieben Kategorien (A bis G) — darunter Geschäftsstrategie (etwa Erwerb oder Veräußerung wesentlicher Vermögenswerte, Zusammenschlüsse, größere Umstrukturierungen) sowie Kapitalstruktur, Dividenden und Zinszahlungen (etwa Kapitalerhöhungen, Emissionen, Aktienrückkäufe). Typisches Endereignis ist die endgültige Entscheidung des Leitungsorgans oder — bei vertragsbezogenen Vorgängen — die Unterzeichnung der Vereinbarung.
Anhang II benennt acht Fallgruppen, in denen ein Aufschub ausscheidet, weil die Information im Widerspruch zur bisherigen Kommunikation steht — etwa wesentliche Abweichungen von kommunizierten Prognosen, Finanzergebnissen oder Geschäftszielen (Gewinnwarnungen). Beide Listen sind ausdrücklich nicht abschließend; für nicht gelistete Vorgänge bleibt eine einzelfallbezogene Bewertung, an der sich die zuständige Behörde orientieren und für die sie eine Begründung verlangen kann.
Für die Praxis heißt das: Die interne Offenlegungsrichtlinie ist auf die Endereignis-Logik, den geänderten Aufschubmaßstab und die Widerspruchsprüfung umzustellen, und sämtliche öffentliche Kommunikation ist systematisch zu erfassen, weil sie zum Prüfungsmaßstab des Widerspruchstests werden kann.
Welche Haftung droht bei fehlerhaftem Aufschub oder verspäteter Veröffentlichung?
Ein fehlerhafter Aufschub oder eine verspätete Ad-hoc-Meldung ist primär bußgeldbewehrt, kann aber in persönliche Strafbarkeit und Schadensersatzrisiken umschlagen. Verstöße gegen die Ad-hoc-Veröffentlichungspflichten können nach § 120 WpHG erhebliche Geldbußen auslösen. Je nach Tatbestand, Adressat und Unternehmensgröße reichen die Bußgeldrahmen für juristische Personen deutlich über 2,5 Mio. Euro hinaus; für die Nichtveröffentlichung einer Insiderinformation nach Art. 17 Abs. 1 MAR sieht § 120 WpHG bei juristischen Personen Obergrenzen bis 15 Mio. Euro oder 15 % des Gesamtumsatzes vor. Für natürliche Personen gelten gesonderte Höchstbeträge (hier bis 5 Mio. Euro); hinzu kommt die Vorteilsabschöpfung. Die konkrete Einordnung hängt vom verletzten Pflichttatbestand ab.
Eine Strafbarkeit kann hinzutreten, wenn Organmitglieder unabhängig vom bloßen Aufschub die Verhältnisse der Gesellschaft in einer von § 400 Abs. 1 AktG erfassten Erklärung unrichtig wiedergeben oder verschleiern. § 400 AktG bedroht dies mit Freiheitsstrafe bis zu drei Jahren oder Geldstrafe; der Aufschub als solcher wird davon nicht erfasst. Zivilrechtlich haftet der Emittent Anlegern nach §§ 97, 98 WpHG für Schäden aus unterlassener, verspäteter oder unrichtiger Ad-hoc-Meldung.
Das BVerfG hat die unionsrechtsbezogene Verweisungstechnik im Marktmissbrauchsrecht in BVerfG 2 BvR 375/17, 2 BvR 1785/17 am Maßstab des Bestimmtheitsgebots geprüft. Der Wegfall der förmlichen aktiven Aufschubentscheidung entlastet den Vorstand nicht von der Haftung, sondern verlagert das Risiko: Wer das Endereignis zu spät ansetzt, veröffentlicht zu spät — mit denselben Sanktionsrisiken wie beim fehlerhaften Aufschub alter Prägung. Für die Verteidigung ist die dokumentierte, nachvollziehbare Endereignis-Bestimmung deshalb der zentrale Entlastungsbeleg, auch wenn eine förmliche Selbstbefreiung nicht mehr verlangt wird.
Häufige Fragen
Unter welchen Voraussetzungen darf eine Ad-hoc-Meldung aufgeschoben werden?
Ein Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR ist zulässig, wenn drei Voraussetzungen kumulativ vorliegen: ein berechtigtes Interesse des Emittenten, kein Widerspruch der Information zur letzten öffentlichen Kommunikation (Widerspruchstest nach Art. 17 Abs. 4 lit. b MAR n. F.) und gesicherte Vertraulichkeit. Fehlt eine Voraussetzung, ist unverzüglich zu veröffentlichen. Entfällt die Vertraulichkeit durch ein präzises Gerücht, greift die Nachhol-Pflicht nach Art. 17 Abs. 7 MAR.
Müssen Zwischenschritte eines M&A-Prozesses seit Juni 2026 noch ad-hoc veröffentlicht werden?
Grundsätzlich nein. Seit dem 5. Juni 2026 sind Zwischenschritte zeitlich gestreckter Vorgänge — etwa Term Sheets oder Verhandlungsfortschritte im M&A-Prozess — von der Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht ausgenommen (Art. 17 Abs. 1 MAR n. F.), auch wenn sie Insiderinformationen sind. Veröffentlichungspflichtig ist grundsätzlich erst das Endereignis. Insiderhandelsverbote, Vertraulichkeitspflichten und Insiderlisten gelten für Zwischenschritte aber unverändert weiter.
Was ist der Widerspruchstest nach Art. 17 Abs. 4 lit. b MAR n. F.?
Der Widerspruchstest ersetzt das frühere Kriterium der Irreführungseignung. Eine Ad-hoc-Meldung darf nicht aufgeschoben werden, wenn die Information im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder sonstigen Kommunikation des Emittenten zur selben Angelegenheit steht. Erfasst sein können auch Prognosen, Analystencalls, Website-Inhalte und ESG-Aussagen, wenn sie dieselbe Angelegenheit betreffen. Anhang II der Delegierten Verordnung vom 8. April 2026 nennt acht Fallgruppen eines solchen Widerspruchs, etwa Gewinnwarnungen.
Muss der Aufschub weiterhin bei der BaFin gemeldet und dokumentiert werden?
Für Zwischenschritte gestreckter Vorgänge entfällt seit dem 5. Juni 2026 grundsätzlich die förmliche aktive Aufschubentscheidung samt Aufschubmitteilung (gesetzliche Systematik nach Art. 17 Abs. 4a MAR n. F.). Für aktive Aufschübe außerhalb dieser Konstellation — etwa bei Einzelereignissen außerhalb gestreckter Vorgänge — bleibt die Dokumentation relevant. Auch bei Zwischenschritten sollte die Endereignis-Bestimmung intern nachvollziehbar dokumentiert werden, weil die zuständige Behörde eine Begründung verlangen kann und sie später den zentralen Entlastungsbeleg bildet.
Welche Strafe droht bei verspäteter oder unterlassener Ad-hoc-Meldung?
Verstöße gegen Ad-hoc-Veröffentlichungspflichten sind vor allem bußgeldbewehrt. Nach § 120 WpHG können je nach Tatbestand, Adressat und Unternehmensgröße erhebliche Geldbußen drohen; für die Nichtveröffentlichung einer Insiderinformation bei Unternehmen bis 15 Mio. Euro oder 15 % des Gesamtumsatzes, für natürliche Personen bis 5 Mio. Euro, zuzüglich Vorteilsabschöpfung. Eine Strafbarkeit kann hinzutreten, wenn Organmitglieder die Verhältnisse der Gesellschaft in einer von § 400 AktG erfassten Erklärung unrichtig darstellen.
Die Reform des Listing Act reduziert die Zahl der förmlichen Aufschubentscheidungen, nicht die Sorgfaltsanforderungen. Wer die Endereignis-Logik in die Offenlegungsrichtlinie überführt, die öffentliche Kommunikation lückenlos dokumentiert und eine Leak-Meldung bereithält, hält die Verteidigungslinie offen, falls die BaFin später eine verspätete Veröffentlichung rügt. Zur parallelen Frage bei IT-Sicherheitsvorfällen vertieft der Beitrag Cyberangriff als Ad-hoc-Meldung; zur Haftung der Compliance-Verantwortlichen der Pillar Compliance Officer — Haftung.
Quellen
- VO (EU) 2024/2809 (EU Listing Act), ABl. L 2024/2809 — eur-lex.europa.eu
- VO (EU) Nr. 596/2014 (MAR), insbesondere Art. 7, Art. 14 und Art. 17 — eur-lex.europa.eu
- Delegierte Verordnung der Kommission vom 8. April 2026 zur Offenlegung von Insiderinformationen in gestreckten Vorgängen, Stand: 1. Juli 2026 (Amtsblatt-Veröffentlichung zum Redaktionsstand ausstehend)
- BaFin, Emittentenleitfaden Modul C (Ad-hoc-Publizität nach Art. 17 MAR) — mit Hinweis zur eingeschränkten Anwendbarkeit vor Anpassung an den Listing Act — bafin.de
- §§ 97, 98, 120 WpHG; § 400 AktG — gesetze-im-internet.de
- BVerfG, Beschl. v. 13.06.2018 – 2 BvR 375/17, 2 BvR 1785/17 — bundesverfassungsgericht.de
